美國10月份CPI數據引爆市場，但正在亞洲出訪的財長耶倫卻潑了一盆冷水。她周五在新德里表示，市場不應該過度依賴單個月度的指標。她強調，目前還有許多板塊會持續向經濟註入通脹，特別是占到CPI足足三分之一的住房支出，預期將在2023年帶來更多的痛苦。耶倫預期，不論是房東的等值租金支出，還是租房者的租金支出都將在未來幾個月里保持上漲，繼續推高通脹。

　　事實上，周五包括經濟學家泰勒、前美聯儲副主席Kohn在內的多位知名人士也都在CPI數據出爐後表達了類似的觀點。這一派觀點的核心邏輯是，雖然10月份CPI數據低於預期，但美國經過通脹調整的實際利率仍然很低。而從歷史上來看，特別是80年代沃克爾抗擊通脹的經驗來看，只有實際利率持續上行才能有效抑制通脹。如果美聯儲此刻放緩名義利率的加息進程，則有可能出現實際利率反而回落的風險，這無疑會大大增強通脹反覆的風險以及後續處置難度。

　　從CPI分項數據來看，10月份的情況基本支持這一派觀點。數據顯示，10月份導致通脹降溫最主要的因素有兩個：一是傢具、家電和二手車等耐用消費品價格回落；二是能源價格的漲幅低於預期。而從歷史上來看，這兩大類因素回落背後的推手就是實際利率上行。耐用品的價格回落，反映加息深入後實際利率上行對居民收入的壓制；能源價格的回落，更是反映實際利率大幅攀升帶來的經濟蕭條預期。很顯然，10月份通脹數據好於預期基本上得益於此前的連續快速加息。一旦實際利率上行的壓力解除，那麼通脹是有可能卷土重來的。

　　更重要的是，服務類通脹分項並沒有體現出降溫的勢頭，而這恰恰又是美國此輪通脹最為頑固的內因所在。數據顯示，10月份占CPI約三分之一的住房成本環比上漲0.8%，為1990年以來的最大環比增幅；同比則上漲6.9%，為1982年以來的最高同比增速。顯然，房租分項仍然堅挺，保持在高於歷史均值增速的水平，未見明確回落趨勢。筆者認為，這正是耶倫對10月份CPI數據保持謹慎樂觀，甚至仍然存有“擔憂”的核心原因所在。

　　從市場的角度講，見到通脹水平回落的明確信號之後，意味著美聯儲此前釋放的後續加息會“更緩和，但最終利率會更高”政策組合有了進一步的依據，大量交易轉嚮導致周五全球市場普遍漲幅驚人。但要看到的是，市場預期完成這一次調整之後，美聯儲後續的政策走向仍然取決於逐月公佈的通脹指標。而如前所述，分項拆解後的長期通脹壓力並沒有得到根本性的緩解。勞工短缺、工資收入增加，將帶來企業成本支出和消費能力上升，依然是美國通脹壓力的傳導因素之一。

　　根據泰勒規則，美聯儲如果看到實際利率低於均衡利率導致經濟過熱，則應該調升名義利率來推動實際利率上行，今年美聯儲基本上遵循了這一規則。泰勒規則隱藏的另一層潛臺詞其實是，要保持實際利率上行以抑制通脹，那麼名義利率的上行幅度要快過通脹的上行幅度。在當前通脹上行幅度出現邊際緩解的情況下，美聯儲的名義利率上行幅度相應回調可以理解。

　　但一方面我們應該看到，在經歷了連續多輪快速的加息之後，美國當前的通脹水平僅僅是出現了邊際放緩的跡象，其絕對值仍然維持在7%-8%的高位。另一方面，單個月份的回落並不意味著後續月份持續回落，特別是美聯儲還打算據此改變後續策略的情況下。總而言之，不管後續的政策組合如何調整，在多個目標之間權衡並確保通脹不會反彈都將會是美聯儲面臨的最大考驗。