核心觀點

  2023年2月14日,日本政府向國會提名原日本央行審議委員、經濟學者植田和男出任日本央行行長,同時提名內田真一、冰見野良三為新的日本央行副行長。本文從當前日本的經濟形勢入手,結合植田和男以往的政策、學術觀點,探討未來日本貨幣政策的可能走向。

  當前,日本央行極度寬鬆的貨幣政策仍面臨調整壓力。2022年12月日本核心CPI達到4.0%,刷新1980年代以來新高,2023年1月東京地區的CPI同比更是由前值的3.9%升至4.4%,表明當前日本通脹壓力仍在持續增長。而在2022年12月日本央行意外上調YCC目標後,海外投資者持續做空日債,做多日元,央行與市場間的博弈更加白熱化。

  但我們認為,即使被認為是“平衡派”的植田和男就任日本央行行長後,其貨幣政策“急轉彎”的概率也相對較低。一是,日本通脹的可持續性仍有待觀察;二是,貨幣政策的調整或受財政壓力牽制;三是,大幅調整貨幣政策可能引發金融市場動蕩;四是,美聯儲緊縮放緩,一定程度上降低了日本貨幣政策調整的必要性;最後,植田和男近期表態仍支持寬鬆的貨幣政策。作為“前瞻性指引”的創立者,植田和男長期以來相當重視央行的信譽問題,或不願貿然進行大刀闊斧的改革。

  從中長期來看,日本央行貨幣政策調整的可能性及必要性進一步上升。一方面,隨著時間的推移,非常規貨幣政策的刺激效果將持續減弱。植田和男認為,在長時間的經濟停滯後,收益率曲線將會自動趨於平緩,這將限制非常規貨幣政策的作用。另一方面,大規模資產購買等政策的副作用正在持續顯現。日本央行在2016年將政策調控目標轉向國債利率後,債券市場的價格發現能力大幅下降,這對銀行等金融機構的中介職能產生了不可忽視的負面影響。同時,最為“鴿派”的雨宮正佳並未獲得提名,反映出岸田政府對當前貨幣政策的態度或已出現轉變。

  總之,儘管中長期來看日本央行的貨幣政策有必要做出改變,但學者出身的植田和男就任後,短時間內可能並不會對當前的貨幣政策做出較大調整,更可能採取小幅、漸進的方式進行微調,以免引起市場的大幅震蕩。而在此之前,日本央行有可能開展對當前非常規貨幣政策的審查工作,以產生類似“前瞻性指引”的作用。此外,植田和男以往的政策觀點也使得其可能更重視與國內外相關機構的溝通,並推動貨幣政策與財政政策更好地進行協作,以提高日本的長期潛在增長率

  2023年2月14日,日本政府向國會提名原日本央行審議委員、經濟學者植田和男出任日本央行行長,同時提名內田真一、冰見野良三為新的日本央行副行長。據日本經濟新聞等多家媒體報道,此前黑田東彥繼任者的熱門人選——雨宮正佳拒絕擔任日本央行行長一職。實際上,植田和男獲得提名大幅超出預期,市場對其亦知之甚少。因此,本文從當前日本的經濟形勢入手,結合其以往的政策、學術觀點,探討未來日本貨幣政策的可能走向。

  

  短期政策或難“急轉彎”

  植田和男(Kazuo Ueda)於1951年出生於日本靜岡縣,現年71歲。 1974年畢業於東京大學理學部,1980年獲得麻省理工大學博士學位,師從前美聯儲副主席斯坦利·費希爾(Stanley Fischer),與前美聯儲主席伯南克(Ben Bernanke)、前歐央行行長德拉吉(Mario Draghi)等師出同門。 從履歷上看,植田和男在政策與學術界均有所建樹: 一方面,他長期在東京大學等日本頂級學府執教,並曾任東京大學經濟系主任; 另一方面,植田和男在政策界也曾身居要職: 1985年至1987年,植田和男擔任大藏省財政金融研究所主任研究官。 1998年至2005年,植田和男就任日本央行政策委員會審議委員,也正是在此期間,日本央行首次實施了“零利率”與“量化寬鬆操作”。 此後,植田和男以東京大學研究生院經濟學研究科教授的身份回到大學,2008年作為內閣府調查會會長,撰寫了描繪日本增長戰略的21世紀版《前川報告》。

  當前,日本央行極度寬鬆的貨幣政策仍面臨調整壓力。2022年12月日本核心CPI達到4.0%,刷新1980年代以來新高,2023年1月東京地區的CPI同比更是由前值的3.9%升至4.4%,表明當前日本通脹壓力仍在持續增長。1月26日,國際貨幣基金組織(IMF)表示,日本通脹具有上行風險,建議日本央行調整政策,提高收益率曲線控制政策的靈活性,為加息做好準備。而在2022年12月日本央行意外上調YCC目標後,海外投資者持續做空日債,做多日元,央行與市場間的博弈更加白熱化。即使在2023年1月18日日本央行並未繼續調整YCC政策後,海外投資者也並未大舉購入日本中長期債券,10年期日債利率仍保持在政策上限的0.5%左右。

  

  但我們認為,即使被認為是“平衡派”的植田和男就任日本央行行長後,日本貨幣政策“急轉彎”的概率也相對較低。

  一是,日本通脹的可持續性仍有待觀察。一方面,當前日本通脹壓力的上升,很大程度上是由於日元貶值疊加原油價格上漲帶來的輸入性通脹所致。但2022年下半年開始,隨著地緣政治局勢的緩和以及美歐經濟基本面的轉弱,原油價格持續回落,日本所面臨的輸入性通脹壓力也將持續減弱。另一方面,日本國內的工資漲幅尚不足以支撐居民消費的擴張。2022年12月,日本名義工資指數同比由前值的1.9%躍升至4.8%,但主要是由於冬季獎金增長所致,若僅考慮合同現金收入,2022年12月日本國內的工資上漲幅度尚不到2%。而在扣除通脹因素的影響後,日本實際工資指數同比僅上漲0.1%。日本央行在1月的貨幣政策會議中也表示,2023財年日本CPI同比可能再度降至2%以下,實現價格穩定的目標仍有很遠的距離。植田和男此前也曾表示,“新冠之後的經濟複蘇疊加日元走軟,可能會產生更強的需求,但鑒於全球範圍內的經濟增速放緩,實現可持續的2%通脹率之路仍然漫長”,“從這個角度看,在通脹率暫時超過2%時倉促加息,將對經濟和通脹產生不利影響,並阻礙實現中長期足夠寬幅加息的目標。例如,2000年和2006年的加息並沒有持續很長時間”。

  

  二是,貨幣政策的調整或受財政壓力牽制。截至2022財年,日本政府支出中,“國家清償債務”費用較疫情前高出約2萬億日元,占比已經基本回升至新冠疫情前水平(22-23%)。未來,若償債成本進一步上升,用於民生保障的財政支出空間將更受擠占,日本稅收壓力也會增大,最終可能削弱經濟增長前景。植田和男認為,日本極度寬鬆的貨幣政策並未取得預想中的效果,一個重要原因在於在各種結構性因素的作用下,日本經濟增長能力及中性利率均出現下降。如果不通過政府的結構性改革,提高日本的潛在增長率,日本貨幣政策的效果將持續受限。從中可以看出,植田和男並非“貨幣政策萬能論”的支持者,其反而認為財政政策與貨幣政策的相互配合至關重要,通過財政政策能夠加強貨幣政策的效果。

  三是,大幅調整貨幣政策可能引發金融市場動蕩。自2013年黑田東彥接任日本央行行長以來,日本極度寬鬆的貨幣政策已持續超過10年,無論是金融市場還是實體經濟均對當前政策的延續性形成了一定的“預期”。一旦市場對於政策轉向形成預期,日債拋售或將接踵而至,正如2022年6月中旬市場押註日本央行放棄YCC,導致日債期貨暴跌一樣。植田和男此前也曾表示,“長期利率控制是一種不適合微調的機制,若利率上限小幅上調,市場對後續加息的預期可能會進一步導致大量政府債券拋售”。

  四是,美聯儲緊縮放緩,一定程度上降低了日本貨幣政策調整的必要性。2022年四季度以來,隨著美國通脹拐點的出現,美聯儲加息步伐不斷放緩,單次加息幅度由75BP降至25BP,並有較大概率在2023年上半年停止加息。當前市場甚至預期下半年美聯儲或將轉為降息。若日本央行在此情況下選擇轉變貨幣政策立場,則無異於“逆水行舟”,不僅難以取得預想的政策效果,甚至可能由於國際資本的流動給本國經濟帶來更大的衝擊。而作為具有國際化背景的學者,植田和男對貨幣政策的外溢性具有深刻見解,這也決定了美聯儲的政策操作可能同樣是其調整政策立場的約束之一。

  

  最後,植田和男近期表態仍支持寬鬆的貨幣政策。植田和男在今年2月10日接受NHK採訪時表示,對於目前日本央行的大規模貨幣寬鬆政策,“貨幣政策必鬚根據經濟和物價的現狀和前景來進行。從這個角度來看,我認為目前的央行日本的政策是合適的。我認為在當前情況下有必要繼續放鬆貨幣政策”。作為“前瞻性指引”的創立者,植田和男長期以來相當重視央行的信譽問題,或不願貿然進行大刀闊斧的改革。2000年8月,儘管日本仍面臨通縮壓力,但日本央行仍然違背了“前瞻性指引”,在貨幣政策決策會議上以7票贊成、2票反對的結果解除了零利率,將政策利率從0上調至0.25%,其中植田和男正是投票反對退出零利率的委員之一。

  

  中長期改革或“在路上”

  不過從中長期來看,日本央行貨幣政策調整的可能性及必要性進一步上升。

  一方面,隨著時間的推移,非常規貨幣政策的刺激效果將持續減弱。自2013年黑田東彥接任日本央行行長以來,“安倍經濟學”及其所倡導的“大膽的貨幣政策”在大行其道,僅疫情前的2013-2019年,日本央行資產負債表就擴大了262%。但如此寬鬆的貨幣政策並未起到明顯的效果,在此期間日本實際GDP年均增長率僅為0.9%,低於全球金融危機前2000年-2006年的1.4%,而CPI年均增速為0.9%,同樣低於政策目標的2%。

  相比於黑田東彥,植田和男對非常規貨幣政策的觀點則更加客觀:儘管其承認零利率等非常規貨幣政策在應對危機或衰退時的作用,但他同時也提出在長時間的經濟停滯後,收益率曲線將會自動趨於平緩,這將限制非常規貨幣政策的作用。

  

  另一方面,大規模資產購買等政策的副作用正在持續顯現。2022年6月以來,隨著10年日債利率不斷“破位”,央行被迫加大購債力度。2022年三季度末開始,日本央行持有的日本國債占餘額的比例突破50%,而2023年1月日本央行的國債購買規模更是達到了創紀錄的23.7萬億日元,因此當前日本國債市場流動性已受到明顯影響。植田和男在2018年就撰文指出,長時間的非常規貨幣政策帶來了明顯的副作用:日本央行在2016年將政策調控目標轉向國債利率後,債券市場的價格發現能力大幅下降,這對銀行等金融機構的中介職能產生了不可忽視的負面影響,而日本央行購買ETF的行為同樣影響了股市的正常運行。

  同時,最為“鴿派”的雨宮正佳並未獲得提名,反映出岸田政府對當前貨幣政策的態度或已出現轉變。現任日本央行副行長的雨宮正佳(Masaya Amiya)曾長期負責寬鬆貨幣政策的設計與實施,此前曾被視為日本央行行長的有力競爭者。但出人意料的是,雨宮正佳拒絕了日本政府的提名。據日本經濟新聞報道,雨宮正佳拒絕的主要原因在於,“日本央行的下一個制度將需要對其長期貨幣寬鬆政策進行審查和修改。我是實施寬鬆政策的一方之一,我認為我無法客觀公正地審查它”。在2022年7月日本前首相安倍晉三遇刺身亡後,岸田政府對於經濟政策無疑擁有了更大的自主性。雨宮正佳的態度說明,岸田政府對於下一任日本央行行長的期望可能遠不止維持現狀,可能在不遠的將來,“安倍經濟學”將迎來審視甚至終結。

  我們認為,儘管中長期來看日本央行的貨幣政策有必要做出調整,但學者出身的植田和男就任後,短時間內可能並不會對當前的貨幣政策做出較大調整,更可能採取小幅、漸進的方式進行微調,以免引起金融市場的大幅震蕩。而在此之前,日本央行有可能開展對當前貨幣政策的審查工作,以產生類似“前瞻性指引”的作用。此外,植田和男以往的政策觀點也使得其可能更重視與國內外相關機構的溝通,並推動貨幣政策與財政政策更好地進行協作,以提高日本的長期潛在增長率。