核心觀點：

　　10月美國勞工部公佈新增非農就業26.1萬人，維持了20萬人以上的超高增長，失業率雖然小幅抬升至3.7%，仍維持在歷史低位，從這兩個數字來看美國勞動力市場非常強勁。但是經濟其他部分卻是另一幅圖景，例如三季度GDP明升實降，製造業和服務業PMI觸頂下行已有一年。是勞動力市場數據出了問題還是其他數據有異常？或者只是經濟轉冷對勞動力市場的傳導存在滯後？從更全面的勞動力市場指標來看，新增非農就業、失業率等傳統觀察指標已失真，美國勞動力市場需求弱化實際已持續兩個季度。這種數據異常的根源在於非勞動力人口規模持續超過疫情前，導致美國勞動力市場的供給瓶頸至今並未徹底消除。更麻煩的問題是，這種非勞動力人口的增長已持續十數年，背後受到美國嬰兒潮一代老齡化導致的退休人口快速增長，藥物濫用等引發的殘疾人口上升等多重因素影響，疫情前勞動力參與率的提升反而是周期性因素帶來的逆勢反彈。利用CPS統計數據估算，當前美國勞動力參與率至多提升0.5個百分點，而由於“長期新冠”的存在這0.5個百分點的恢復難度可能也偏大。因此當前美國勞動力市場的供給瓶頸可能難以化解，這有兩層引申含義，一是高新增就業、低失業率的強勢組合可能會持續，並且其持續期可能超過一般意義上的經濟過熱期；二是持續需求的大幅弱化可能導致強勢組合的突然消失，同時也意味著新增就業、失業率的快速大幅惡化，並可能對經濟形成明顯衝擊。對於美聯儲，這意味著短期有維持鷹派的底氣，但是本輪加息周期的終點高度和時長則可能需要下調。

　　風險提示：美聯儲加息終點過高、時長過長，疫情惡化超預期，地緣政治衝突擴大化。