文 |浙商證券(行情601878,診股)首席經濟學家 李超 / 林成煒

　　內容摘要

　　>> 核心觀點

　　本月通脹壓力進一步緩解，此前主要由供給端驅動的能源分項明顯回落+食品分項環比增速連續收窄，聯儲加息對需求側的抑製作用也從核心CPI進一步顯現。伴隨本期CPI數據公佈，12月美聯儲加息50BP幾無懸念，預計點陣圖指引的利率終點相較當前市場一致預期不會出現明顯偏離。我們認為聯儲實際加息周期的結束可能領先於點陣圖指引，主要壓力源自於歐洲金融穩定因素的制約。

　　>> 能源回歸負增長糧食環比漲幅趨緩&；聯儲加息作用顯著核心CPI連續環比回落

　　11月美國CPI連續2個月低於市場預期。本月美國CPI同比增速7.1%，相較前值7.7%大幅回落；環比增速0.1%，相較前值0.4%明顯降溫。核心CPI同比增速6.0%；環比增速0.2%，相較前值0.6%壓力明顯減小。整體來看，本月通脹的降溫源自於供需兩端的共同貢獻。此前主要由供給端驅動的能源分項明顯回落+食品分項環比增速連續收窄，聯儲加息對需求側的抑製作用也從核心CPI進一步顯現。從核心CPI以外的分項來看：

　　能源分項本月環比增速-1.6%，回歸下行區間。整體與高頻數據趨勢一致，進入11月以來，美國汽油零售價格連續4周回落，由11月初的3.63美元/加侖回落至12月初的3.26美元/加侖，單月環比跌幅超過10%。食品分項環比0.5%，9月以來連續2個月環比漲幅收窄。

　　>> 核心商品通縮&；住房韌性強但下行趨勢確定&；住房以外的核心服務未明顯降溫

　　核心CPI方面，鮑威爾在講話《通貨膨脹和勞動力市場》（以下簡稱“講話”）中將核心CPI劃分為三項，分別是核心商品、住房和住房以外的核心服務：

　　核心商品方面，本月環比增速-0.5%，在前值-0.4%的基礎上進一步跌幅擴大， 連續兩月位於環比通縮區間；一是源於聯儲加息抑制需求，11月美國ISM 製造業PMI首次在年內回落至榮枯線以下至49，也是5月以來連續6個月回落；二是源於供應鏈的改善，紐約聯儲的全球供應鏈壓力指數本月小幅反彈但今年以來整體延續大幅回落態勢；三是源於缺芯壓力持續緩解推動二手車價格回落，Manheim二手車價格指數自5月起已連續6個月環比回落。考慮到當前價格指數199.4仍遠高於疫前水平（130-140區間），未來仍有較大回落空間，預計環比負增長將延續至2023年。

　　住房分項方面，本月房租分項環比增速0.6%，相較前值小幅回落，該分項韌性雖強但從房價、實際房租等各項領先指標來看未來回落確定性相對較高，鮑威爾在“講話”中也指出分項拐點存在滯後性，但伴隨房租價格轉為下行住房分項預計將於23年轉為負增長。從房租的實際價格來看，Realtor房租數據顯示8-10月房租價格中位數分別為1771、1759和1734美元/單元，已連續2個月環比下跌。

　　住房以外的核心服務方面，本月核心服務環比0.4%，房租環比0.6%，對應住房以外的核心服務環比預計略低於0.4%，與前值相比改善幅度有限韌性仍存（尤其是在醫療分項環比繼續大幅回落0.7%的基礎上）；該分項與工資增速高度相關。我們曾於前期報告《三問美國就業市場，勞動力緊張何時休》中測算指出：“預計2023年Q2起就業市場的惡化速度可能逐步加劇，失業率可能突破4.5%；預計屆時薪資增長壓力將有明顯緩解，同環比增速回落速度可能加快。”因此對應住房以外的核心服務分項可能在2023年Q2前均維持一定韌性。

　　>> 預計12月聯儲加息50BP概率大，12月點陣圖相較市場預期不會出現明顯偏離

　　伴隨本期CPI數據公佈，12月美聯儲加息50BP已無懸念，本周議息會議的核心焦點仍在於利率終點的位置。

　　從12月點陣圖看，我們預計不會與當前市場預期出現明顯偏離。我們曾於年度策略《萬里風雲，峰迴路轉》中指出，從歷史規律來看，每當通脹數據低於政策利率，便可滿足美聯儲政策轉向降息的“隱性標準”。我們對2023年Q2 美國CPI中樞的判斷為4.9%（彭博一致預期為4.3%），低於政策利率，因此對應聯儲未來加息時間大概率難超2023年Q1，本月點陣圖對應利率終點上限位於525-550BP區間的概率較大（即1月末議息會議加息50BP，3月加息25或50BP），相較當前市場預期的525BP不會出現明顯偏離。

　　從實際加息進程來看，我們認為聯儲在2023年的加息空間僅剩50BP，實際加息周期的結束可能領先於點陣圖指引。本月加息後，1月末議息會議再次加息50BP緊縮周期可能就此結束。原因在於：我們認為2023年Q1末歐債風險爆發的概率較高，歐債風險如果爆發，美國金融穩定壓力將受明顯擾動，壓力將不僅局限在部分債務壓力國的主權債，美國持有的歐洲企業債同樣將面臨較大的下跌壓力。從風險敞口規模看，截至2021年末，從歐元區19國看，美國共計持有歐債8555億美元，占美國持有所有海外債券頭寸的20%。金融穩定的壓力可能倒逼聯儲在2023年3月不再加息（詳細請參考前期報告《萬里風雲，峰迴路轉》）。

　　>>未來利率下行過程中可能存在震蕩反覆，美元走勢仍需關註歐債壓力變化

　　美債方面，我們認為12月議息會議中利率終點進一步超預期上修的概率較小，年內美債利率或已見頂。但未來利率在回落的過程中仍可能出現震蕩、反彈。一是通脹仍有不確定性，在罷工等潛在風險的制約下通脹的回落未必一帆風順。二是雖然本月通脹數據低於預期，但當前通脹的絕對水平仍然較高（且仍然高於政策利率），如果利率回落過快可能面臨被聯儲糾偏的風險。

　　美股方面，美股盈利端下行壓力仍然有待釋放，美股短期仍有下行空間。2023年Q1後伴隨流動性轉向我們認為美股將迎來上行拐點。

　　美元方面，未來歐洲情況演變仍是關鍵變量。短期來看，歐債壓力仍有進一步加劇風險，一旦危機爆發，美元仍可能在2023年Q1進一步反彈向120沖高。

　　黃金方面，我們認為當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源於避險邏輯（從2010年經驗來看，美元、黃金兩大避險資產在歐債危機期間均有較好表現）；未來全球央行轉向寬鬆驅動實際利率回落也將對黃金形成提振。

　　風險提示

　　歐洲主權債務壓力超預期；美國通脹超預期惡化