日央行“意外”上調YCC，衝擊幾何？

　　國金宏觀·趙偉團隊

　　12月20日，日央行“意外”上調YCC上限至0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。日央行為何調整、政策調整會否延續、影響如何？本文分析，供參考。

　　一問：日央行議息會議做了什麼？上調YCC上限、時點早於市場預期

　　12月20日，日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。YCC調整的政策發佈後，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。

　　市場普遍預期YCC政策的調整會發生在明年3-4月份；此次調整時點上超預期。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預的10Y日債利率出現明顯分化；市場已在定價YCC調整。但市場預期政策調整時點在明年4月日央行換屆後；屆時春鬥調薪或將為政策調整帶來更堅實的理由。

　　二問：日央行為何“提前”調整？日債流動性枯竭、基本面出現改善

　　迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。截至12月20日，日債長端利率20Y、30Y分別高達1.2%、1.5%，10Y以內則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近。扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭，日債流動性壓力指數上破3.0，創2010年以來新高。為改善日債流動性，日央行做出YCC調整來理順收益率曲線形態。

　　與此同時，近期日本通脹的改善、經濟基本面的邊際修複，也為日央行政策調整提供支撐。1）10月日本剔除食品與能源後的核心CPI已上行至3.6%，企業、居民通脹預期改善。疊加新通過的29.1萬億財政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區間。2）隨著原油、天然氣價格回落、貿易條件改善，日本進出口連續2個月順差，經濟出現邊際修複跡象。

　　三問：政策調整會否延續、影響如何？轉向“言之尚早”、衝擊不容忽視

　　“穩定的通脹”能否實現，是日央行會否“轉向”寬鬆政策的關鍵；日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。1）能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經濟難逃衝擊；3）日債利率大幅上行，日本財政付息壓力或將抬升 ；4）日債價格大幅波動將對日央行資產端形成衝擊。

　　即便YCC調整不意味著日央行的“全面轉向”，日債利率上行影響也不容低估。1）近期日元匯率走勢與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場消化；2）日本擁有全球最多的海外資產，日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的迴流將帶來一定衝擊；3）前期借日元、買美元、投資於美債等資產的套息交易快速增加，這類套息交易或將發生逆轉。

　　風險提示：日央行貨幣政策收緊超預期、海外經濟衰退超預期。

　　報告正文

　　一、日央行議息會議做了什麼？上調YCC上限、時點早於市場預期

　　12月20日，日央行在12月貨幣政策例會上維持收益率曲線控制（YCC）政策，但將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%。自2016年9月21日實施YCC以來，日央行曾在2018年6月30日、2021年3月19日兩度調寬過日債收益率的波動區間。此次調寬前，10Y日債利率多次觸及0.25%的利率上限，自9月以來，持續在0.25%以上區間運行。為堅守YCC，日央行數次啟用固定利率無限量購債工具干預國債市場，併在9月1日以來持續使用。

　　YCC調整的政策發佈後，10年期日債收益率快速上行，並對日本股市形成明顯壓制；日元匯率明顯升值，而10年期美債收益率也受到顯著影響。日央行決議公佈後，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%。同時日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率也在溢出效應影響下快速上行12bp至3.7%。

　　事實上，市場對YCC政策的調整有預期，但普遍預測調整會發生在明年3-4月份；此次政策調整在時點上略超市場預期。日央行行長黑田東彥的任期將於明年4月結束，市場普遍預期日本的貨幣政策將在下任行長就任後會有調整。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，二者分別由8月9日的0.28%和0.80%升至12月19日0.65%和1.18%，與日央行直接干預的10Y日債利率走勢出現明顯分化。鑒於黑田東彥立場“偏鴿”，市場普遍預期政策調整的時點會發生在新任行長就任後。屆時，日本春鬥[1]調薪或也將為政策調整帶來更堅實的理由。

　　[1]日本每年春季均有一波為提高薪資與改善工作條件的勞工運動，被稱為春鬥。“春鬥”在統一領導下，往往能取得工資的明顯提升。

　　二、日央行為何“提前”調整？日債流動性枯竭、基本面出現改善

　　迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。由於YCC僅針對10年期國債，截至12月20日，日債長端利率20年、30年期分別高達1.178%、1.510%，10年期以內則被負利率政策和YCC政策壓制在0%附近；中短期日債利率過於“平坦”，而長端又過於“陡峭”。扭曲的日債利率曲線導致了日債流動性的枯竭，10年期日債一度連續4個交易日無成交；日債流動性壓力指數上破3.04，創2010年以來新高。為了使市場功能重歸正軌，改善日債流動性，日央行做出YCC調整來理順收益率曲線形態。在聲明中，日央行還強調，日本國債利率是企業債的定價基準，過低的基準利率也不利於企業融資，而這恰恰是日央行維持寬鬆政策立場的主要目的。

　　與此同時，近期日本企業、居民通脹預期抬升，疊加財政刺激計劃的推升，日本通脹的改善也為日央行政策調整提供支撐。一方面，10月日本核心CPI已上行至3.6%；通脹水平的持續上行，改善了企業、居民的通脹預期。截至9月30日，日本企業對核心通脹的預期走高至2.6%，居民對通脹的預期也上升至8.5%。另一方面，11月8日，日本新通過的29.1萬億財政刺激計劃，將通過汽油補貼、進口小麥補貼等渠道，進一步提振日本通脹水平。日本通脹或在預期自致、財政刺激下，逐步走入日央行所期望的“合意”區間。

　　此外，隨著能源價格回落、貿易條件改善，日本經濟基本面的邊際修複對此次政策調整也有一定支撐。作為外向型經濟體，日本貿易依存度高達43%，且能源結構上對油、氣資源的依賴度分別達38%、25%。年初以來油氣價格的飆漲，疊加定價權不足、成本轉嫁能力的缺失，使得日本貿易條件快速惡化，拖累日本經濟。2022年三季度，日本GDP環比折年率錄得-1.2%，其中凈出口項的拖累高達-2.6%。而近期，隨著原油、天然氣價格大幅回落，貿易條件改善後，日本進出口連續2個月順差。經濟的邊際修複跡象，減弱了對政策調整的掣肘。

　　三、政策調整會否延續、影響如何？轉向“言之尚早”、衝擊不容忽視

　　日央行實施量化質化寬鬆（QQE）和YCC的目標是使核心通脹率穩定地運行在2%以上。雖然當前通脹率已經遠遠超過2%，但日央行認為，這更多的是由外部因素引起的，12月例會中，日央行並未改變寬鬆的政策立場，因為官員們認為，當前的高通脹或只是“臨時的”[2]。能源價格高企、日元快速貶值帶來進口成本上升、並向消費者轉嫁，是日本物價上漲的主要原因。而近期，這兩方面因素都已出現緩和。長期來看，由於人口持續下降、空置率高企，以及租戶保護法的實施，占日本CPI權約20%的租金增速持續低迷，對日本通脹形成拖累。而工資增速方面，10月“春鬥”調查顯示2023年基本工資增幅或為2.0%，與2022年基本持平，尚未形成“更高且更持續的工資增長”。

　　[2]日央行官方文件中並未出現“臨時的”一詞。

　　日央行10月預測認為，2023年核心通脹率或下降至1.6%。走勢上，2022H1通脹呈下行態勢，但H2或有所反彈，原因在於產出缺口的收斂和工資的上漲。值得強調的是，日央行對待“工資-通脹”螺旋的態度和美聯儲、歐央行存在本質區別。90年代“大泡沫”破裂之後，日本長期受困於通縮產生的惡性循環之中。日央行的政策目標就是希望通過抬升通脹，進而形成收入和支出的“良性循環”（virtuous cycle）。日央行不希望過早地轉變政策立場，終止這一循環的形成。

　　日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率、過高的央行持債，也均難以支持日債利率的大幅上行。考慮到2021年11月澳大利亞放棄YCC時澳債利率飆升的先例，日本央行也有更多顧慮：1）11月歐、美、日製造業PMI均下滑至榮枯線以下，弱勢的經濟基本面難以支撐日債利率的大幅上行；2）日本264%的政府杠桿率全球第一，日債利率大幅上行後，日本財政付息壓力或將明顯抬升[3]；3）日央行持有超50%的日債，日債價格大幅波動將對其資產端形成衝擊。

　　[3]截至11月15日，國債未償餘額為1078.3萬億日元，其中539.3萬億日元的國債發行利率均低於0.1%，約306萬億日元的國債將在3年內到期。隨著疫情影響的逐步退坡，前期日債超發後日本杠桿率或維持相對穩定。假定日本維持現有杠桿率對所有國債均進行到期續發，假設YCC放棄後10Y日債利率飆升至4%，2025年利息費用占GDP比重將為3.85%。

　　即便此次YCC調整並不意味著日央行的“全面轉向”，日債利率的上行影響也不容低估。1）匯率而言，近期日元匯率走勢與美日利差較為一致，日債利率一次性上行的影響已被市場消化，後續走勢主要取決於美債利率，預期日元中短期維持高位震蕩，長期步入升值區間；2）日本擁有全球最多的海外資產，其中美國資產高達268萬億日元；日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的迴流將帶來一定衝擊；3）美日利差快速走闊階段，借日元、買美元、併進一步投資於美債等資產的交易快速增加，前期這類套息交易或將發生逆轉。

　　經過研究，我們發現：

　　1、12月20日，日央行議息會議將10年期日本國債收益率波動區間由正負0.25%擴寬至正負0.5%，全球資本市場劇烈震蕩。 YCC調整的政策發佈後，日債期貨交易被迫暫停，10年期日債收益率由0.26%快速飆升至0.44%，日經225指數也在短時間內大跌3.23%；日元匯率由137.4快速升值至130.7,10年期美債收益率在溢出效應影響下大幅上行12bp至3.7%。從10Y日元掉期率和20Y日債利率來看，市場對YCC調整已有預期。但市場普遍預期YCC政策的調整會發生在明年3-4月份；此次調整時點超預期。

　　2、迫使日央行做出YCC政策調整最直接的因素是收益率曲線扭曲下、日債流動性的枯竭。近期日本通脹的改善、經濟基本面的邊際修複，也有支撐。 1）扭曲的日債利率曲線導致日債流動性枯竭，日債流動性壓力指數上破3.0，創2010年以來新高。2）10月日本剔除食品與能源後核心CPI已上行至2.5%，企業、居民通脹預期改善。疊加29.1萬億財政法案刺激，日本通脹或逐步走入日央行所期望的“合意”區間。3）隨著原油、天然氣價格回落、貿易條件改善，日本進出口連續2個月順差，經濟出現邊際修複跡象。

　　3、“穩定的通脹”能否實現，是日央行會否“轉向”寬鬆政策的關鍵；日本弱勢的經濟基本面、高企的政府杠桿率等，或難支持日債利率大幅上行。 1）能源價格回落、租金拖累、工資增幅有限，通脹可持續性“存疑”。2）海外衰退背景下，外向型的日本經濟難逃衝擊；2）日債利率大幅上行，日本財政付息壓力或將抬升 ；3）日債價格大幅波動將衝擊日央行資產端。

　　4、即便YCC調整不意味著日央行“全面轉向”，日債利率上行影響也不容低估。 1）近期日元匯率走勢與美日利差趨同，日債利率一次性上行的影響已被市場消化；2）日本擁有全球最多的海外資產，日債利率上行，將增強本國資產的吸引力，海外資產的迴流將帶來一定衝擊；3）前期借日元、買美元、投資於美債等資產的套息交易快速增加，這類套息交易或將發生逆轉。

　　四、風險提示：

　　1、日央行貨幣政策收緊超預期：通脹率高居不下、春季大幅調薪，可能會導致日央行貨幣政策收緊超預期，YCC政策徹底放棄、或重啟加息。

　　2、海外經濟衰退超預期：持續大幅加息，可能帶來海外經濟體需求的快速惡化，疊加能源價格居高不下，經濟步入深度衰退。

　　研究報告信息

　　證券研究報告：日央行“意外”上調YCC，衝擊幾何？

　　對外發佈時間：2022 年 12 月 24 日

　　報告發佈機構：國金證券(行情600109,診股)研究所